基金沒有全情擁抱A股(2019年12月12日)


12月10日,郵儲銀行於上交所正式上市交易,證券代碼601658。這意味著國有六大行已經全部實現“A+H”兩地上市。而按照其招股書所示,在未考慮超額配售選擇權(俗稱“綠鞋”)情況下,此次發行募集資金總額為284.47億元(人民幣,下同);實施“綠鞋”機制後,發行數量擴大至約59.48億股,募資金額約為327.1億元,這也是2010年以來A股規模最大的一次IPO。


而雖然郵儲銀行A股上市過程中授予聯席主承銷商不超過初始發行數量15%的超額配售選擇權,也即將有43億元的“綠鞋”資金用於穩定價格。但由於郵儲銀行估值偏高,缺乏吸引力,又恰逢銀行板塊近期表現欠佳浙商銀行和渝農商行曾出現盤中破發的情況,再加上銀行板塊也從來都算不上是A股市場投資者的心頭好,所以市場對郵儲銀行上市後的表現出現了較大的分歧。從中簽率創近期新高,以及棄購率和棄購數量保持較高水準來看,無疑散戶對於郵儲銀行未來的走勢是持偏悲觀態度的。但從另一方面來看,承銷商願意接受綠鞋機制並承諾包銷股份的鎖定期,而且社保基金和公募基金也都紛紛參與戰略配售,除了有政治層面的考慮之外,也一定程度上代表著機構投資者並不看空郵政儲蓄中長期的走勢。機構與散戶之間的分歧,恰恰凸顯了中國資本市場的一個長期問題。那就是散戶主導,中長期資金不足。


眾所周知,中國的A股市場可以說是一個由散戶主導的市場。散戶的力量甚至達到了令人乍舌的地步,從去年的統計資料來看,滬深兩市的年度交易總額有92%是散戶完成的,而機構貢獻的交易量只占了不到10%。但從散戶持有的股權比例來看,實際上只佔有整個流通市值的26%,也就是說,A股市場中的老百姓們用1/4的流通籌碼貢獻了超過90%的流通量,可見在對市場的影響中,機構處於多麼透明的位置。如果再看中國資本市場機構的資產配置就不難發現,他們確實在A股市場的參與程度上是有所保留的。資料顯示,中國目前私募基金的規模超過12萬億元,公募基金超過13萬億元,而這其中有14萬億元是投資於貨幣基金等權益類資產之外的,在剩餘的11萬億資金中,又有6萬億元的資金是配置在債券市場中的,所以真正投入到A股市場中的機構資金,大概就在4萬億元到5萬億元的水準,這個資金量占到了中國股票市場總值的10%~20%。對於中國的A股市場來說,無論是出於資產配置需求的原因還是市場風險控制的原因,這樣的機構資產配置比例,顯然不能支撐起A股市場長期的穩定和理性,機構資金在A股市場中的長期缺位,也就直接導致了A股市場的散戶化,這也是抱團取暖、追漲殺跌這些非理性行為成為A股市場標籤的重要原因之一。


其次,中國的資本市場缺乏長期資本的有力支撐,這個問題雖然與市場的散戶化以及機構的缺位有關,但更深層次來看,是在長線資金的構成以及投入比例上有所欠缺。參考西方發達國家長線資金的構成,除了一些私募基金之外,更重要的是依託社會保障基金體系資金的支持,這其中包括養老保險、商業保險和企業年金等。目前中國三金加總後總額不到40萬億元人民幣,約為中國自身GDP的45%左右,而美國三金加總後總額約為20萬億美元,這幾乎等於美國GDP的100%,體量上的差距既是中國目前A股市場中長線資金匱乏的原因之一,同時也是未來增長的空間之一。


此外,除了資金總量上的差距之外,資金投入比例上也存著較大的差距。在西方成熟資本市場中,股市往往能夠代表國家真實的經濟增長,在之前看過的一篇文章中,曾經提到過這樣一個概念,根據西方發達國家資本市場的發展歷史來看,如果將經濟增長和資本市場擴張都平均化,那麼GDP增長率在3%~4%的水準時,資本市場的回報率往往能夠達到10%甚至更高,這也是為什麼在過往的很長時間裡,全球GDP增長最終體現為資源通過資本市場向少數資本家集中的過程。正是因為從長線來看,資本市場具有體現國民經濟增長的特點,西方發達國家的長線資金更願意投入更多比例的資金在資本市場中,以獲得超過經濟增長的投資回報。而回看中國的資本市場,在過去的二十年間,中國的經濟規模從2000年的十幾萬億,到現在的接近百萬億,差不多增長了八倍,但是資本市場的表現卻並沒有體現國民經濟的增長,甚至於資本市場的利潤回報率要遠低於GDP的增長率。這種畸形的表現直接導致了中國即便存在長線資金,也不敢投入更高的比例參與到股市中來,不要說養老金這種追求絕對穩健的資金,就算是商業保險,投入15%-20%的資金比例就已經是很進取的資金配置了。市場不爭氣與資金不敢投互相制約,最終也影響了長線資金入市的速度和力度。


從市場的長期可持續發展來看,無論是對於危機處理、風險管控、資訊傳播還是事件分析,機構的能力都遠遠優於散戶,長線資金的作用都遠遠大於短線資金。這也是為什麼當機構佔據資本市場主導地位時,市場會表現得更加理性和穩定。不過中國的資本市場畢竟還年輕,A股市場的發展歷程也還很短,相信隨著A股市場的逐漸成熟和完善,這些困擾其發展的問題和弊端都會不斷得到修正和改觀,令A股市場能夠真正成為中國實體經濟的晴雨錶和溝通實體經濟與資本市場之間的高效橋樑。

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