科創板的制度創新再引關注(2019年7月5日)


萬眾矚目的科創板開閘在即,擬上市的首批三家企業已經公佈了上市發行價並開始公開認購,其中華興源創發行市盈率41倍、睿創微納71倍、天准科技52倍。自2014年A股市場對IPO定價實行23倍市盈率的限制以來,科創板令高市盈率發行再次回到了公眾的視野。


科創板的火爆、高市盈率發行以及大概率的高募資額不禁讓人回想起曾經的創業板,問題也隨之而來,創業板三高的問題會否在科創板重現?市場的疑問主要來自幾個方面。


第一是科創板是否需要放開定價管制。A股歷史上對於IPO是否採取定價管制曾經進行過數次調整,最近的一次是2009年至2012年持續了三年的放開新股發行定價管制的嘗試,但最終又重新回到了價格管制和市盈率管制的老路上。不可否認,定價管制一定程度上可以解決新股發行價過高的問題,但其代價卻是極大削弱了市場的資源配置能力。由於定價趨同而導致的價格信號缺失,令市場很難區分企業質地,一個本應以資源配置為核心功能的資本市場成為了更像投機和博彩的平臺。這令市場進一步偏離對平臺進行有效資源配置的要求,轉而以炒作和博傻作為核心工作,結果可想而知。而實際上,一個有效的市場,應當通過市場供需的合理、充分博弈,判定企業優劣,引導資源流向,進而對實體經濟形成有力支撐。因為懼怕新股發行定價“三高”而進行價格管制會大幅降低市場效率和資源配置能力,可謂是得不償失。因此,科創板改革首先放開定價管制是十分必要的。


第二是科創板企業的上市定價是否過高。曾經的A股是傳統行業的天下,在以製造業、能源、金融為代表產業的時代,市盈率估值法更能滿足這些盈利水準和增長速度較為穩定的行業的估值需求,以市盈率來判斷上市價格是否偏高就十分合理且有效。但社會在發展,時代在進步,今時今日,高新技術產業正在逐漸成為中國乃至全球經濟增長的新引擎,但這些企業的發展路徑和發展模式往往並不相同,甚至很多最終成為行業巨頭的企業要通過融資的方式熬過很長時間的虧損期,這就使得繼續單純以市盈率作為唯一的衡量標準來判斷發行價是否過高有些不合時宜了。再加上科創板設立的初衷本身就是為了更好地為成長中的科技創新型企業提供金融服務,市盈率估值法很難適應業務模式更加多元化,成長速度更具爆發力的這些科技創新型企業。也許在科創板上市企業中確實存在定價過高的企業,但這絕不僅僅是通過市盈率估值法就能得出結論的,而是需要市場通過更加全面、更加多元化的方式方法去評判企業的成長性和投資價值,此時僅僅通過市盈率就得出科創板估值水準偏高的結論顯然為時過早了。


第三是科創板如何應對可能出現的三高問題。雖然說了很多科創板的與眾不同,但這些畢竟都只是美好的願景,誰都無法百分之百保證科創板能夠不再成為第二個創業板。如何防患於未然,引導科創板更加健康穩定的發展就成為了必要的準備。監管部門也早就意識到了防患於未然的重要性,在《科創板股票發行與承銷實施辦法(徵求意見稿)》意見徵詢回饋過程中,早就徵詢了投行的意見,並將部分意見落實實施。比如在上市過程中引入戰略投資者。戰略投資者實際上是市場化合理定價的一種體現,戰略投資者作為獨立協力廠商一定會結合公司未來的發展和發行定價進行綜合考慮,並最終影響發行定價,若定價過高,就會壓縮戰略投資者的獲利空間,從而與發行人及券商形成制衡關係,引入戰略投資者可以很好抑制發行人及投行定高價的衝動。再比如實行保薦機構跟投、發行人高管員工戰略配售的方案。在新股發行過程中,發行人和保薦機構均會以上市價格直接參與投資,這會倒逼發行人及投行在定價時更加趨於理性,以免在鎖定期內因定價過高透支企業成長性導致股價下跌而承受投資虧損。這些都是在通過市場的力量自發減少“三高”出現的可能。


在前不久的陸家嘴論壇上,劉鶴副總理曾表示會“最大限度減少不必要的行政干預,讓投資者自主進行價值判斷”。可以看出科創板的一系列改革和創新,就正是在圍繞“市場化”在進行,相信隨著監管的更加系統、全面和市場更加理性、成熟,新股發行三高將會逐漸成為中國資本市場歷史中的一頁,不再成為令人困擾的問題。

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