財政赤字貨幣化勿輕言動用(2020年5月21日)


近來,關於財政赤字貨幣化的爭論開始席捲資本市場,第三類貨幣政策(Monetary Policy 3(MP3))和現代貨幣理論(Modern Monetary Theory(MMT))孰优孰劣,亦漸為市場熱議的話題。

隨着全球新冠疫情衝擊世界經濟增長,各國紛紛推出史無前例的經濟刺激政策,而在刺激政策不斷加碼的同時,各國也逐漸發現單純使用貨幣政策的效果十分有限。因此,對於財政政策的使用開始愈受矚目。為了實施更加積極的財政政策,開始有不少專家重提財政貨幣化。

財政貨幣化容易導致資產泡沫

所謂財政赤字貨幣化,是指以增發國債為核心的積極財政政策導致經濟體系中貨幣供量的增加。財政赤字貨幣化下中央銀行通過發行貨幣的方式為財政融資,其結果一般會導致貨幣供給量的增加。一般而言,彌補財政赤字有兩個途徑。一是市場化融資,即通過向央行以外的機構和個人發行國債,由後者以自有儲蓄或其他來源的資金進行購買。二是財政貨幣化,即中央銀行直接或在二級市場購買財政發行的國債,或對其進行借款透支。兩者之間的不同在於第一,市場化融資不會影響貨幣供應量,而財政貨幣化則會造成貨幣供應量增長。第二,面向央行以外的市場主體發行國債時,發行的規模、期限、價格和利率等都將更多地接受市場的選擇和約束,而財政貨幣化則不會受到市場約束,因為國債的發行和購買僅僅發生在財政當局和央行之間。在財政當局處於相對強勢的情況下,財政貨幣化很容易導致貨幣供給失控,並引發通脹或資產價格泡沫。

對於是否開展財政赤字貨幣化爭論的焦點,就在於以中國目前的經濟狀況而言,是否需要採取財政赤字貨幣化。從一般意義上講,市場化融資仍然是最優的方案。首先,市場化融資能夠最大程度保障央行貨幣政策的獨立性,有利於防範通脹和金融風險。其次,市場化融資方式,不僅可以滿足彌補財政赤字的需要,而且有助於滿足廣大居民和企業對於獲得優質安全金融資產的需求。再次,採用市場化融資可以為境外投資者參與中國債券市場提供管道,這也有助於人民幣國際化程度的提高。從這幾個角度來看,現階段中國並不需要急於開展財政赤字貨幣化的動作。

但支持適度開展財政赤字貨幣化的觀點則認為,在非常時期可以採取非常之策。當前,在經濟收縮的情況下,貨幣狀態也在急劇改變,2020年來,半數以上的省級財政收入下降都超過10%。財政收入下降導致財政支出收縮,即使增加赤字,擴大債務,若貨幣存量狀態沒有變化,則意味着財政政策對消費支出、投資支出的影響以及對提振市場信心等方面,難以起到預期的政策效果,繼續採取常規的財政政策可能並不足夠。在這樣的前提下,開展赤字貨幣化,一方面不會帶來通貨膨脹和資產泡沫,另一方面可以為財政政策提供空間。有助於緩解當前的經濟困難,也有助於提高貨幣政策傳導效率。

重蹈惡性通脹的風險不容忽視

歸結而言,是否需要開展財政赤字貨幣化的核心依然在於目前的財政政策是否依然有效。一直以來,央行都是通過公開市場購買國債而從未通過一級市場購買國債,央行採取市場化融資的目的,就在於希望市場對政府財政有所約束。只有當通過市場化融資方式無法有效地實現合理的財政赤字目標時,貨幣化方式才應當被納入考慮範圍之內。一言以蔽之,財政赤字貨幣化應是央行窮盡所有政策選項的無奈之舉,不能輕言隨便動用。即便動用,亦應有嚴格的前提條件,否則很有可能重蹈惡性通脹的覆轍。

© 2019 by HKFAEx Group