2018年3月15日 香港經濟日報《神州華評》
上周提到巴菲特在一場為期十年的長期賭約中獲勝，這場賭局也再次證實，在成熟市場中，被動投資的表現往往要優勝於主動投資。但同時，歷史資料顯示，若賭局發生在A股市場，結局或會完全不同，大概率將以巴菲特的完敗而收場。同為股票市場，同為十年之期，結果迥異，主要源於市場成熟度的不同。
巴郡於成熟市場獲穩定超額收益
在成熟市場中，企業經營環境穩定、企業自身發展穩定、市場對企業的估值合理，除了偶有小量新興行業或新興領域的爆發帶來短暫的投資機會之外，由藍籌股所主導的市場指數，往往代表了市場的最高效率。所以主動管理模式想要通過擇時和擇股來戰勝市場，難度很大；相反，在以A股市場為代表的新興市場中，政策環境變化快、企業自身發展變數大、市場對企業的估值也存在較大波動，就連指數成分也會發生調整和變化。
因此，如果能對某一領域或某一行業有深入的研究和深刻的理解，主動管理模式完全可以通過擇時和擇股，打敗效率不穩定的市場指數。這也是為甚麼巴菲特選擇了在資本市場發展最成熟的美國進行這場賭局，而非其他市場。
成熟市場的高效帶來了相對穩定的回報，但要想獲取超額收益，卻是難上加難，巴菲特之所以能夠被冠以「股神」之名，正是因為他所管理的巴郡公司，能夠為成熟市場中的投資者帶來穩定的超額收益，以卓越的投資表現鶴立雞群，令人無法逾越。
瀘州老窖上市以來回報率超巴郡
為方便後文的對比，這裡截取了巴郡自1994年5月9日至2017年12月31日的總回報，其總回報率（含股息）為12.7倍（年均回報11.7%），這一表現遠跑贏上證綜指的6.9倍（年均回報9.1%）、標普500的6.2倍（年均回報8.7%）和恒指的4.8倍（年均回報7.7%）。
雖然新興市場效率低、波動大、投資目標良莠不齊，但這些特徵卻為投資者提供了很多獲取超額收益的機會。以筆者一直推崇的瀘州老窖（深：000568）為例，1994年5月9日上市，到2017年12月31日止，總回報率為75.7倍，折合年均回報率20.1%，大幅跑贏巴郡同期的12.7倍（年均回報11.7%）。而更能體現新興市場特點的是，瀘州老窖這家收益率爆表的企業，並非來自甚麼具有爆發成長性的新興產業，也非生產甚麼黑科技的未來產品，而是來自最傳統、最古老的釀酒行業，靠著千餘口連續使用百年以上的窖池生產著歷史最悠久的產品——白酒。就是這樣一個傳統的不能再傳統的企業，卻在資本市場的波瀾起伏中穩健前行，為她的投資者們帶來了遠超巴郡的投資收益。
有人說A股的價值投資已死，甚至有論調說一個A股投資者如談到基本面，那麼他就已經輸了（原話是：一提價值投資，你就輸了！）。但筆者不這樣認為，記得2003年，合格境外機構投資者計畫（QFII）推出之初，境外機構所奉行的價值投資在內地曾掀起一波熱潮，各大網站、分析軟體，都為投資者開設專門欄目或板塊，以捕捉和披露QFII的投資動向，共同參與價值投資的盛宴。時至今日，QFII已推行了15年，雖然價值投資的信奉者在A股大減，但價值投資的價值，卻仍存在，尤其是在A股這樣一個典型的新興市場中，價值投資更有著巨大的潛力等待投資者挖掘。
而這其中，筆者不得不老生常談地再次看好白酒行業。有朋友曾言，在內地有兩個行業的利潤最高，一個是煙，一個是酒。中國的白酒，尤其是高端白酒既是文化傳播的載體，又是消費升級的收益者，實屬價值投資和長線投資的不二之選。而這其中，筆者重申「穩健買茅臺、進取買老窖」的觀點，貴州茅臺（滬：600519）的優勢不必多言，從其股價表現可見一斑。
而瀘州老窖的潛力卻仍被很多投資者所低估。作為中國曾經的白酒一哥，瀘州老窖雖然在改革開放時，因為選擇了取「民酒」而舍「名酒」，將行業老大的地位讓于直取高端的茅臺和五糧液，但究其根本，白酒行業的核心競爭力在於產品的獨特性、稀缺性和品牌的文化底蘊，有國務院頒發的國寶級窖池群為產品作保障，有傳承400餘年未曾間斷的釀造技藝為企業注入靈魂，相信自去年11月開始推動的瀘州老窖品牌復興計畫（回到酒老大那些年），更可為投資者帶來驚喜，具長線投資價值。
受惠消費升級機遇 長線投資之選
今年年中，A股將歷史性加入MSCI的大家庭，含瀘州老窖在內的指數股，將直接受惠於MSCI相關的被動投資，而MSCI的指數股定必迎來更多的市場研究和關注。在全球普遍認為中國崩潰淪已不復存在的情況下，A股很有可能迎來價值重估的機遇，而過去為內地散戶所遺棄的價值投資目標，將首先受惠。像瀘州老窖這些民生相關的行業龍頭，既受惠於整體經濟環境續向好，又得益於確定性很高的消費升級機遇，加上過去23年來大幅跑贏巴菲特主理的巴郡6300%的底氣，相信能吸引一眾境內外長線投資的關注。
如果我們錯過了過去23年的瀘州老窖，建議不要錯過未來的瀘州老窖。筆者相信中國的消費行業，特別是甚具中國特色的白酒行業（中國白酒自然壟斷，只產於中國內地），即將孕育出數家世界級的、市值超萬億元人民幣的巨企，現時茅臺距萬億元市值僅一步之遙，而銳意復興品牌的曾經的酒老大目前市值只有茅臺的十分之一！