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債券沒了 股票尚存 公理何在(2023年4月7日)




「投資涉及風險。投資產品價格可升亦可跌,投資產品過往業績並不表示將來的回報。投資者應參閱有關投資產品之解釋備忘錄,以了解投資產品詳情及風險因素」。知易行難!這種風險披露,雖然大家都耳熟能詳,但是筆者相信真正能做到的人不多。


每次金融危機都為我們提供大量的學習機會。如果說2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)的倒閉,讓我們認識到,何為「迷你債券」?何為結構性產品?那麼,今年瑞士信貸(Credit Suisse)的「爆煲」,就讓我們深刻認識到,何為AT1債券(Additional Tier-1,又稱「可可債」,CoCo,Contingent Convertible Bond),何為魔鬼在細節。


無獨有偶,兩次金融危機都帶出債券投資不為人知的風險。債券投資風險沒有我們想像那樣低,風險甚至可以遠超我們的想像。兩次金融危機,社會都沒有對股票投資者表示同情,因為大家一般都認為,「食得鹹魚抵得渴」,既然選擇了投資股票,那就接受投資股票的潛在高風險。


債主死在股東前


投資債券就不一樣,因為大家都認為投資債券比投資股票的風險低很多,哪怕公司倒閉了,債券投資者多多少少都能拿回一些、不至於血本無歸,因為在公司清算過程中,債券投資者的分配,排在股票投資者的前面。然而,瑞士信貸的AT1債券減記,為我們活生生地上了寶貴的一課:債券沒了、股票還在,這種「債主死在股東前」的操作,完全顛覆我們對債券的認知。


今年以來,隨着美國矽谷銀行(Silicon Valley Bank,SVB)破產事件持續發酵,投資者對瑞士信貸的風險擔憂也愈演愈烈。3月15日,瑞士金融市場監管局(Swiss Financial Market Supervisory Authority,FINMA)和瑞士國家銀行(Swiss National Bank,SNB)發布公告稱:「瑞士信貸滿足系統重要性銀行的資本和流動性要求。如有必要,SNB將向瑞士信貸提供流動性支援」。然而,僅僅在聲明發表後4天,FINMA就在3月19日進一步發布公告稱:「在FINMA、瑞士聯邦政府和SNB的緊密協調下,瑞銀將全面接管瑞士信貸」。


瑞士信貸問題最終的解決方案是由瑞銀(UBS)以30億元(瑞士法郎‧下同)的價格收購。為推動交易達成,SNB向瑞銀提供流動性援助,並由瑞士聯邦政府提供違約擔保,以便為收購提供充足的流動性。FINMA在3月19日發布公告稱:「政府的特別支持,將導致瑞士信貸所有AT1債券的本金全額減記,總額約160億」。這一舉動在全球市場引發軒然大波,主要原因並非債券減記本身,而是AT1債券的持有人作為債權人損失了全部資金,但瑞士信貸的股東卻得到了30億的資金,這跟市場主流認知不符。在投資者心中,損失應當先由股東承擔,股東資金全部損失後,再由債權人承擔進一步的損失,而不是相反。


合法嗎?雖然與市場的認知不同,但此次瑞士信貸全額減記AT1債券卻是合法的。瑞士信貸所發行的AT1債券,屬於其他一級資本工具的一種,是具有減記條款的特殊債券。這種債券的特點是在某些事前約定的事件(觸發事件)發生時,瑞士信貸可以不償還債務而不構成違約。瑞士信貸發行的AT1債券,其減記的觸發事件主要包括兩種類型:第一,持續經營觸發事件,即如果公司的核心一級資本充足率降低至某一約定水準,可以減記。不同資本工具的觸發事件不同,有些是5.125%、有些是7%。第二,無法生存觸發事件,在公司出現無法生存的情況時,也可以進行減記。所謂的無法生存,包括兩種情形:第一,FINMA認為有必要進行減記;第二,如果公司需要公共部門注資來阻止其資不抵債、破產或無法支付巨額債務或其他類似情況。此次瑞士信貸全額減記,就是按照無法生存觸發事件來減記的,符合債券條款的約定,因此合法!


融資成本料增


合理嗎?瑞士信貸的這一做法引發市場高度關注,AT1價格大幅波動。瑞士信貸AT1債券全額減記次日,歐洲中央銀行(European Central Bank,ECB)聯合另外兩家監管機構發表聲明稱:「普通股權工具是吸收損失的第一步,只有在它們充分使用後,才會要求減記AT1工具。這種方法在過去的案例中一直被應用,並將在未來的危機干預中繼續指導監管部門的行動」,以此提振市場對其他一級資本工具的信心。


無論如何解釋,市場對AT1的投資信心已動搖。未來AT1的融資成本將會大幅上升,對資本市場及銀行業的發展,影響深遠。對於我們一眾投資者而言,我們不知道市場上還有多少類「迷債」、「類AT1」,我們唯一能做的就是,「Know Your Investment」,先了解,後投資。

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